近日，我們拜訪了華北高速，與公司管理層就光伏電站業(yè)務(wù)、公路業(yè)務(wù)的經(jīng)營現(xiàn)狀進(jìn)行了交流，并對公司未來長期發(fā)展戰(zhàn)略及方向進(jìn)行了深入溝通。作為傳統(tǒng)高速公路企業(yè)，公司在資金及現(xiàn)金流方面均具備較強優(yōu)勢；通過與兄弟企業(yè)合作、學(xué)習(xí)，公司已在光伏電站運營方面積累了一定的經(jīng)驗。目前，公司公路業(yè)務(wù)穩(wěn)健，光伏電站業(yè)務(wù)成為新的巨大增長點，后續(xù)公司仍將持續(xù)加強包括光伏電站在內(nèi)的新興領(lǐng)域業(yè)務(wù)，積極轉(zhuǎn)型締造新興產(chǎn)業(yè)投運平臺。

主要觀點：1）光伏電站運營是未來公司發(fā)展方向，保障穩(wěn)定可靠的收益；2）公司已與招商新能源、中利科技、國電光伏、PGO等合作，加速電站業(yè)務(wù)發(fā)展；3）公司主要業(yè)務(wù)為光伏電站運營，短期內(nèi)不會自建電站；4）未來會向著打造新興產(chǎn)業(yè)平臺方向走，作為前奏，已經(jīng)把高速公路業(yè)務(wù)整合在一個子公司里；5）公司9.9億元超募資金投資完畢，這將為后續(xù)融資打下基礎(chǔ)；6）電站業(yè)務(wù)也會逐步增加杠桿撬動，不排除債券、股權(quán)融資；7）節(jié)能環(huán)保也是公司未來發(fā)展轉(zhuǎn)型的一個方向；8）公司未來高速業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)健，短期限制于各種因素，不會有大的投入；9）今年的霧霾天氣、節(jié)假日、領(lǐng)導(dǎo)出行封路等關(guān)閉時間比去年減少不少，對公路業(yè)務(wù)產(chǎn)生正能量，未來會保持穩(wěn)定增速（YOY2-3%）。公司基本面樸實，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，隨著110MW電站收購?fù)瓿桑涑假Y金將用完，未來必將探索各種融資途徑，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)持續(xù)高速發(fā)展。預(yù)計14-15年公司利潤在2.7億元和3.9億元左右，對應(yīng)EPS約0.23元和0.34元，對應(yīng)PE為25和16倍，給予15年23倍PE,則第一階段目標(biāo)價位7.9元，持續(xù)給予“強烈推薦”評級。

點評：

1.進(jìn)入光伏電站運營領(lǐng)域，預(yù)計2014年底運營光伏電站規(guī)模近160MW

公司借助控股股東招商局集團(tuán)大平臺的幫助，通過與兄弟公司招商新能源的合作、學(xué)習(xí)，已經(jīng)順利進(jìn)入光伏電站運營業(yè)務(wù)領(lǐng)域。目前，公司在手光伏電站項目包括江蘇豐縣項目（23.8MW）、科左后旗一期項目（40MW）以及新疆項目（110MW），共計173.8MW光伏電站項目。其中，江蘇豐縣項目公司權(quán)益占比50%，科左后旗一期項目權(quán)益占比88.89%，累計來看2014年底公司光伏電站權(quán)益規(guī)模約155.46MW。同時，科左后旗二期20MW項目已經(jīng)拿到路條，后續(xù)將開工建設(shè)，將由子公司自籌資金建設(shè)。

從收購成本方面來看，由于公司前期剛開始涉及光伏電站項目，仍主要以收購具備路條并已具備并網(wǎng)能力的成品電站為主，其中科左后旗一期項目成本為10.3元/瓦、新收購的新疆項目預(yù)計成本預(yù)計在9.1元/瓦左右。雖然較自建光伏電站成本略高，但是公司引入了EPC總承包商承諾最低發(fā)電量等多項保障機(jī)制，使得公司光伏電站項目回收成本及盈利方面更具備確定性和穩(wěn)健性，各項目IRR均不低于9%。

2.建立合作機(jī)制，推進(jìn)光伏電站業(yè)務(wù)的快速發(fā)展

公司在光伏電站業(yè)務(wù)的開拓方面更具備包容性和開放性。2014年初公司與招商新能源簽訂了未來兩年計劃落地1GW光伏電站項目的意向書，與國電也達(dá)成了計劃未來合作建設(shè)200MW光伏電站項目的意向。同時與包括中利科技在內(nèi)的多家光伏電站EPC企業(yè)建立了長期的合作機(jī)制，以確保公司光伏電站業(yè)務(wù)在未來的發(fā)展中擁有充足的項目儲備。

同時，為了控制收購風(fēng)險，公司在收購環(huán)節(jié)制定了，從立項、戰(zhàn)略決策委員會、董事會以及股東大會在內(nèi)的多層審批機(jī)制，確保收購項目具備良好的安全邊際。

現(xiàn)階段，光伏電站收購市場中的競爭程度有所提升，但在收購光伏電站過程中，公司一大優(yōu)勢是強大的資金能力，這也是很多電站EPC企業(yè)將公司放在合作前列的主要因素之一，在收購過程中的優(yōu)勢地位使公司可對電站項目優(yōu)中選優(yōu)，獲得最佳光伏電站資源。

3.在手現(xiàn)金充足，資產(chǎn)負(fù)債率極低

從公司現(xiàn)階段財務(wù)狀況來看，截止2014年三季度末，公司在手現(xiàn)金為13.49億元，同時資產(chǎn)負(fù)債率僅為5.18%，2013年公司凈利潤為2.7億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為2.31億元，可見公司具備良好的投融資能力。前期，公司先后收購灃縣、科左后旗一期光伏電站后，募集資金仍有4.7億元的結(jié)余。四季度公司已與中利科技旗下子公司中利騰暉簽訂多個新疆地區(qū)光伏電站的轉(zhuǎn)讓合同總規(guī)模為110MW，收購?fù)瓿珊蠊厩捌谀技Y金將全部使用完成。為后續(xù)公司再融資開啟了條件，在債權(quán)、股權(quán)融資的選擇上具備很強的靈活性。