投產新產能有限，多晶硅需求上升

       太陽能行業(yè)調研第二天要點：（1）受國內需求強勁以及對于"來料加工"途徑的多晶硅進口禁令的推動，特變電工（600089.SS,未覆蓋）和大全新能源（DQ,未覆蓋）等國內多晶硅生產企業(yè)目前的產能正以滿負荷運轉。三季度庫存較二季度明顯下降。（2）9月份以來大部分一線國內多晶硅生產企業(yè)提高了售價，目前銷售均價為22.3美元/千克，較二季度高3%。（3）國內多晶硅生產企業(yè)預計四季度發(fā)貨量將加速增長，得益于光伏裝機容量的上升和多晶硅進口的減少。由于當前多晶硅銷售均價甚至低于國內中小生產企業(yè)的現(xiàn)金成本，加上新產能（大全6,000MT,特變電工沒有具體的產能擴張計劃）僅將在明年二季度之后投產，我們預計四季度多晶硅供需格局將趨于緊張，從而為今后幾個月的多晶硅價格提供了支撐。

       分布式光伏項目回報上升，吸引了更多關注

       目前分布式光伏項目的無杠桿內部收益率在10%以上，而商業(yè)級項目通常為8%-9%。在浙江、安徽等省，分布式項目還可享有更高的地方補貼。此外分布式項目普遍擁有更有利的付款條件（發(fā)電收入通常按月或季度支付）。同時，分布式項目的裝機成本也從2014年上半年的人民幣7.5-8元/瓦降至當前的7-7.2元/瓦。項目開發(fā)商預計未來2-3年裝機成本將每年進一步下降5%-10%,從而令分布式項目的回報更具吸引力。他們還預計2015年國內光伏裝機容量將繼續(xù)較2014年上升，而來自分布式項目的貢獻也將增加。

       保利協(xié)鑫（3800.HK,買入）布局良好，可受益于多晶硅/硅片前景好轉以及未來的垂直整合

       我們認為多晶硅價格的有利前景將支撐硅片價格并令保利協(xié)鑫受益。公司還可受益于子公司協(xié)鑫新能源（451.HK,未覆蓋）的項目開發(fā)計劃：到2014年年底將完成500-600MW項目，2015年總并網項目將達到1GW。同時，由于保利協(xié)鑫母公司正在參與電池/組件企業(yè)超日的債務重組，我們將之視為保利協(xié)鑫在太陽能價值鏈的進一步垂直整合中的重要一步，這將幫助公司在從上游多晶硅到下游項目領域鎖定更高的利潤率。維持對保利協(xié)鑫的買入評級，基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12個月價格仍為3.4港元。