光伏膠膜龍頭，競爭優(yōu)勢源自研發(fā)能力。
光伏膠膜曾經(jīng)一度主要依賴進口。福斯特以熱熔網(wǎng)膜起家，2003 年切入生產(chǎn)工藝相似的EVA 膠膜生產(chǎn)領(lǐng)域，利用成本優(yōu)勢和產(chǎn)能優(yōu)勢，逐漸取代了原有的海外競爭對手，成為光伏膠膜龍頭，2018 年市場份額超過55%。福斯特的盈利能力持續(xù)好于競爭對手，我們認為其競爭優(yōu)勢來自持續(xù)大比例的研發(fā)投入，從設(shè)備研發(fā)入手，通過持續(xù)提升設(shè)備生產(chǎn)效率，大幅降低制造成本，實現(xiàn)盈利能力的持續(xù)領(lǐng)先，以IPO 募投項目為例，最終僅用原計劃一半的資金就實現(xiàn)了超越原計劃的產(chǎn)能，原因就在于設(shè)備環(huán)節(jié)的持續(xù)突破，提升生產(chǎn)效率節(jié)約設(shè)備和廠房投資。
依托關(guān)鍵共性技術(shù)平臺，持續(xù)開拓新產(chǎn)品。福斯特打造了關(guān)鍵共性技術(shù)平臺，依托這個平臺可以持續(xù)開拓各類單/多層聚合物功能薄膜材料，實現(xiàn)儲備一批、量產(chǎn)一批、擴產(chǎn)一批的模式，目前白色EVA、POE 產(chǎn)品已經(jīng)成熟，將逐步替換現(xiàn)有的EVA 膠膜，實現(xiàn)產(chǎn)品的升級和盈利能力的放大。
感光干膜也已經(jīng)進入擴產(chǎn)階段，將形成2.16 億平米的產(chǎn)能，開啟進口替代。其他新材料如鋁塑膜也已經(jīng)進入量產(chǎn)階段，未來將成為新增長點，催化劑。白色EVA 和POE 滲透率提升、新材料實現(xiàn)突破。打破國外壟斷，從行業(yè)新入者到市占率全球第一EVA 膠膜曾經(jīng)主要依賴進口。EVA 膠膜起到對光伏組件的粘結(jié)和保護作用，單位價值小，卻對產(chǎn)品可靠性很關(guān)鍵，有嚴格的透光率、交聯(lián)度、耐老化等要求，在我國無法大規(guī)模生產(chǎn)EVA 膠膜以前，主要依賴進口，供應商包括美國勝邦、3M、三井化學、普利司通、韓國SKC、韓華等。
彼時EVA 膠膜行業(yè)利潤水平較高。
通過自主研發(fā)，福斯特較早實現(xiàn)EVA 膠膜的國產(chǎn)化。2003 年起公司開始研發(fā)EVA 膠膜，經(jīng)過努力逐步解決了抗老化、透光率的問題，實現(xiàn)了國產(chǎn)化。依托價格優(yōu)勢，逐漸搶占市場。由于光伏組件結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，采用雙層膠膜封裝，膠膜需求量與光伏新增裝機量成正比，光伏裝機容量的增長帶來膠膜需求的持續(xù)增加。
逐漸超越海外競爭對手，市占率全球第一。福斯特的膠膜出貨量逐年增長，已經(jīng)達到了世界第一，市占率超過50%，全球主要的組件生產(chǎn)企業(yè)都是福斯特的客戶，并在海外建立了生產(chǎn)基地。同時可以看到隨著福斯特產(chǎn)能的持續(xù)增長，海外競爭對手逐漸退出了EVA 膠膜的生產(chǎn)。
市占率第一的原因：成本優(yōu)勢及先發(fā)優(yōu)勢相互作用。與競爭對手相比，福斯特具有成本優(yōu)勢（相對于海外競爭對手）和先發(fā)優(yōu)勢（相對于國內(nèi)競爭對手），由于中國是光伏組件的主要生產(chǎn)國，福斯特能夠先通過成本優(yōu)勢實現(xiàn)進口替代，在與海外競爭對手的競爭中勝出，這樣在與國內(nèi)競爭對手競爭中由于率先上量，原材料議價能力更強，原材料成本低于競爭對手約5%，同時由于EVA 膠膜價格低廉作用重大，組件生產(chǎn)商通常不會輕易更換膠膜供應商，使得在產(chǎn)品售價方面也有溢價，綜合因素體現(xiàn)出來就是福斯特取得市占率第一。
2. 用極強的研發(fā)能力構(gòu)筑競爭優(yōu)勢
持續(xù)不斷的研發(fā)投入是競爭力的來源。福斯特利用先發(fā)優(yōu)勢，長期持續(xù)的大比例投入研發(fā)，在產(chǎn)品的配方、工藝、良率、產(chǎn)品穩(wěn)定度等領(lǐng)域持續(xù)領(lǐng)先。
福斯特的一大核心競爭力是公司的設(shè)備研發(fā)團隊。設(shè)備團隊最早可以追溯到1994 年創(chuàng)業(yè)時生產(chǎn)熱熔網(wǎng)膜的時候。2003 年開發(fā)EVA 膠膜，膠膜的生產(chǎn)設(shè)備與熱熔網(wǎng)膜具有共通性，公司的原創(chuàng)設(shè)備與國外競爭對手有很大的差異，成本僅為海外競爭對手的50%以下，因此競爭優(yōu)勢十分顯著。目前公司已經(jīng)形成了50-60 人的一支設(shè)備研發(fā)團隊，能夠自己設(shè)計+組裝產(chǎn)線，具備了完全自主創(chuàng)新能力。
注：年產(chǎn)1.8 億平米EVA 膠膜項目，擬建60 條國產(chǎn)產(chǎn)線+3 條進口產(chǎn)線，其中進口線產(chǎn)能為4 萬平米/天，國產(chǎn)線產(chǎn)能為0.8 萬平米/天，進口線總投資1 億元，國產(chǎn)線總投資1.8 億元。在項目建設(shè)過程中，公司的設(shè)備團隊不斷對膠膜生產(chǎn)裝備技術(shù)和工藝進行改進，提升了產(chǎn)線的寬幅和速度，也提升了自動化控制水平。核心部件精密螺桿擠出機的速度大幅提升，項目設(shè)計初產(chǎn)能為185kg/h，改進后高達400kg/h，因此整個項目僅自建了35 條國產(chǎn)線就滿足了1.8 億平米的設(shè)計產(chǎn)能，單條產(chǎn)線的投資也下降為218 萬元/條，原計劃為300 萬元/條。設(shè)備團隊取得的進步不僅節(jié)約了設(shè)備投資，也節(jié)約了廠房和土地投資，原計劃的10.55 億投資最后僅需5.57 億元就實現(xiàn)了所需產(chǎn)能。
數(shù)據(jù)來源：可轉(zhuǎn)債反饋意見、國泰君安證券研究
3. 橫向拓展至其他領(lǐng)域，復制光伏材料之路
有關(guān)鍵共性技術(shù)平臺支持的研發(fā)體系有能力開拓其他材料，復制光伏膠膜增長之路。由于福斯特立足于做一家應用材料企業(yè)，在十余年的研發(fā)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化時間中，構(gòu)建了涵蓋流涎擠出加工、精密涂布、可控交聯(lián)、高分子異質(zhì)界面粘接等全工藝流程的單/多層聚合物功能薄膜材料制備技術(shù)體系，形成了核心競爭力，本質(zhì)上是一個關(guān)鍵共性技術(shù)平臺。在這個平臺基礎(chǔ)上，將材料研發(fā)團隊的大部分研發(fā)人員投入到現(xiàn)有產(chǎn)品的研發(fā)中，同時由各個細分團隊對各種新材料進行前瞻研發(fā)，并隨著研發(fā)的不斷深入加強研發(fā)力量，這樣就能夠使得公司實現(xiàn)“研發(fā)一代、量產(chǎn)一代、擴張一代”的梯隊化產(chǎn)品序列，目前光伏膠膜已經(jīng)進入擴張中，感光干膜即將開始擴張，鋁塑膜已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)批量量產(chǎn)，F(xiàn)CCL 還在研發(fā)中。
對膠膜產(chǎn)品持續(xù)升級，開發(fā)新型POE 和白色EVA，提升盈利能力。從核心技術(shù)體系看，白色EVA 膠膜和POE 膠膜與普通EVA 膠膜一樣均基于公司單層聚合物功能薄膜材料制備技術(shù)體系。公司不滿足于傳統(tǒng)EVA膠膜產(chǎn)品，開發(fā)POE 膠膜和白色EVA 膠膜。POE 膠膜由于具備更好的疏水性，主要應用在雙面發(fā)電組件。而白色EVA 膠膜主要用以提升單面組件的發(fā)電功率，對于60 型組件，能夠帶來2W 左右的功率提升。
注：新型膠膜如白色EVA 和POE 與傳統(tǒng)EVA 產(chǎn)品配比類似EVA 膠膜：99%EVA 樹脂+交聯(lián)劑+增粘助劑+抗老化助劑白色EVA ：90%EVA 樹脂+10%白色填料POE：99%POE 樹脂+交聯(lián)劑+增粘助劑+抗老化助劑2013 年起，公司依托自身的多層聚合物功能薄膜材料制備技術(shù)體系，開始嘗試產(chǎn)業(yè)化感光干膜。此前，感光干膜集中度很高，壁壘較高，臺灣地區(qū)的長興化學、日本旭化成、日立化成3 家企業(yè)市占率超過80%。感光干膜結(jié)構(gòu)是一種多層聚合物薄膜，與光伏背板類似，公司的橫向拓展能力實現(xiàn)了感光干膜的量產(chǎn)。目前公司的感光干膜已經(jīng)進入量產(chǎn)階段，產(chǎn)能逐漸釋放。
依托關(guān)鍵共性平臺，繼續(xù)橫向拓展其他新產(chǎn)品。公司的鋁塑膜產(chǎn)品也是基于其關(guān)鍵共性技術(shù)平臺研發(fā)而來，目前已經(jīng)得到了部分3C 客戶的認可，進入小批量出貨階段。后續(xù)公司還在研發(fā)如FCCL、感光覆蓋膜、PIB 膠等。這也是福斯特多年來的成長路徑，福斯特最早靠熱熔網(wǎng)膜起家，后續(xù)開發(fā)了EVA 產(chǎn)品并成為主要業(yè)績貢獻點，目前感光干膜業(yè)務已經(jīng)進入擴產(chǎn)環(huán)節(jié)，后續(xù)各種新產(chǎn)品將成為新增長級。
4. 盈利預測與投資建議光伏膠膜：
我們假定光伏膠膜市占率保持在50%-60%，根據(jù)目前1GW 需要1200 萬平米膠膜測算，預計2019 年130GW 的光伏裝機有望給福斯特帶來7.5億平米的需求，保守估計未來兩年保持10%的復合增速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，白色EVA和POE的占比2019-2021 年分別為12%、12%；15%和15%、17 和20%。從毛利率的角度，由于白色EVA 和POE 盈利能力更強，保守假設(shè)毛利率2019-2021 年維持在22%、22%、22%。
光伏背板：背板目前由于雙面滲透率的提升，背板需求增長比較緩慢，假設(shè)背板出貨量維持在2018 年約4298 萬平米的水平。由于背板競爭加劇，價格持續(xù)下降，毛利率也持續(xù)下行，預計2019-2021年毛利率分別為18%、16%、14%。
新業(yè)務：感光干膜屬于新業(yè)務中確定性較強的產(chǎn)品，保守預計2019-2021 年的出貨量分別為2500 萬、5000 萬、1.5 億平米，毛利率分別為20%、25%、25%。其他業(yè)務暫按照每年貢獻1000 萬元毛利潤測算。費用率較為穩(wěn)定，按照與2018 年度持平測算。預計2019-2021 年EPS 分別為1.55、1.76、2.09 元。
可比公司我們選擇隆基股份、通威股份、中環(huán)股份、陽光電源等光伏各環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)作為參考。
PE 法：可比公司2019 年平均PE 為19 倍，由于福斯特市占率為行業(yè)最高，高達55%，同時其光伏產(chǎn)品資本開支較低，ROE 水平較高，還可橫向拓展其他行業(yè)，應當享有估值溢價，估值水平應高于可比公司平均水平，合理估值應為27 倍，考慮2019 年EPS1.55 元，對應合理估值為41.85 元。
PS 法：可比公司2019 年平均PS 為1.85 倍，但應注意，不同環(huán)節(jié)價值量不同、盈利能力不同，導致銷售收入的可比性不強，例如隆基股份盈利能力較強，其PS 可達3.11 倍，陽光電源收入體量大，凈利率低，PS僅為1.07 倍，福斯特凈利率水平與隆基接近，其PS 可參考隆基股份，給予3.5 倍PS，對應合理估值為41.59 元。
綜合兩種估值方法，給予福斯特目標價41.67 元，對應2019 年26.9 倍PE。
光伏膠膜曾經(jīng)一度主要依賴進口。福斯特以熱熔網(wǎng)膜起家，2003 年切入生產(chǎn)工藝相似的EVA 膠膜生產(chǎn)領(lǐng)域，利用成本優(yōu)勢和產(chǎn)能優(yōu)勢，逐漸取代了原有的海外競爭對手，成為光伏膠膜龍頭，2018 年市場份額超過55%。福斯特的盈利能力持續(xù)好于競爭對手，我們認為其競爭優(yōu)勢來自持續(xù)大比例的研發(fā)投入，從設(shè)備研發(fā)入手，通過持續(xù)提升設(shè)備生產(chǎn)效率，大幅降低制造成本，實現(xiàn)盈利能力的持續(xù)領(lǐng)先，以IPO 募投項目為例，最終僅用原計劃一半的資金就實現(xiàn)了超越原計劃的產(chǎn)能，原因就在于設(shè)備環(huán)節(jié)的持續(xù)突破，提升生產(chǎn)效率節(jié)約設(shè)備和廠房投資。
依托關(guān)鍵共性技術(shù)平臺，持續(xù)開拓新產(chǎn)品。福斯特打造了關(guān)鍵共性技術(shù)平臺，依托這個平臺可以持續(xù)開拓各類單/多層聚合物功能薄膜材料，實現(xiàn)儲備一批、量產(chǎn)一批、擴產(chǎn)一批的模式，目前白色EVA、POE 產(chǎn)品已經(jīng)成熟，將逐步替換現(xiàn)有的EVA 膠膜，實現(xiàn)產(chǎn)品的升級和盈利能力的放大。
感光干膜也已經(jīng)進入擴產(chǎn)階段，將形成2.16 億平米的產(chǎn)能，開啟進口替代。其他新材料如鋁塑膜也已經(jīng)進入量產(chǎn)階段，未來將成為新增長點，催化劑。白色EVA 和POE 滲透率提升、新材料實現(xiàn)突破。打破國外壟斷，從行業(yè)新入者到市占率全球第一EVA 膠膜曾經(jīng)主要依賴進口。EVA 膠膜起到對光伏組件的粘結(jié)和保護作用，單位價值小，卻對產(chǎn)品可靠性很關(guān)鍵，有嚴格的透光率、交聯(lián)度、耐老化等要求，在我國無法大規(guī)模生產(chǎn)EVA 膠膜以前，主要依賴進口，供應商包括美國勝邦、3M、三井化學、普利司通、韓國SKC、韓華等。
彼時EVA 膠膜行業(yè)利潤水平較高。
通過自主研發(fā)，福斯特較早實現(xiàn)EVA 膠膜的國產(chǎn)化。2003 年起公司開始研發(fā)EVA 膠膜，經(jīng)過努力逐步解決了抗老化、透光率的問題，實現(xiàn)了國產(chǎn)化。依托價格優(yōu)勢，逐漸搶占市場。由于光伏組件結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，采用雙層膠膜封裝，膠膜需求量與光伏新增裝機量成正比，光伏裝機容量的增長帶來膠膜需求的持續(xù)增加。
逐漸超越海外競爭對手，市占率全球第一。福斯特的膠膜出貨量逐年增長，已經(jīng)達到了世界第一，市占率超過50%，全球主要的組件生產(chǎn)企業(yè)都是福斯特的客戶，并在海外建立了生產(chǎn)基地。同時可以看到隨著福斯特產(chǎn)能的持續(xù)增長，海外競爭對手逐漸退出了EVA 膠膜的生產(chǎn)。
市占率第一的原因：成本優(yōu)勢及先發(fā)優(yōu)勢相互作用。與競爭對手相比，福斯特具有成本優(yōu)勢（相對于海外競爭對手）和先發(fā)優(yōu)勢（相對于國內(nèi)競爭對手），由于中國是光伏組件的主要生產(chǎn)國，福斯特能夠先通過成本優(yōu)勢實現(xiàn)進口替代，在與海外競爭對手的競爭中勝出，這樣在與國內(nèi)競爭對手競爭中由于率先上量，原材料議價能力更強，原材料成本低于競爭對手約5%，同時由于EVA 膠膜價格低廉作用重大，組件生產(chǎn)商通常不會輕易更換膠膜供應商，使得在產(chǎn)品售價方面也有溢價，綜合因素體現(xiàn)出來就是福斯特取得市占率第一。
2. 用極強的研發(fā)能力構(gòu)筑競爭優(yōu)勢
持續(xù)不斷的研發(fā)投入是競爭力的來源。福斯特利用先發(fā)優(yōu)勢，長期持續(xù)的大比例投入研發(fā)，在產(chǎn)品的配方、工藝、良率、產(chǎn)品穩(wěn)定度等領(lǐng)域持續(xù)領(lǐng)先。
福斯特的一大核心競爭力是公司的設(shè)備研發(fā)團隊。設(shè)備團隊最早可以追溯到1994 年創(chuàng)業(yè)時生產(chǎn)熱熔網(wǎng)膜的時候。2003 年開發(fā)EVA 膠膜，膠膜的生產(chǎn)設(shè)備與熱熔網(wǎng)膜具有共通性，公司的原創(chuàng)設(shè)備與國外競爭對手有很大的差異，成本僅為海外競爭對手的50%以下，因此競爭優(yōu)勢十分顯著。目前公司已經(jīng)形成了50-60 人的一支設(shè)備研發(fā)團隊，能夠自己設(shè)計+組裝產(chǎn)線，具備了完全自主創(chuàng)新能力。
注：年產(chǎn)1.8 億平米EVA 膠膜項目，擬建60 條國產(chǎn)產(chǎn)線+3 條進口產(chǎn)線，其中進口線產(chǎn)能為4 萬平米/天，國產(chǎn)線產(chǎn)能為0.8 萬平米/天，進口線總投資1 億元，國產(chǎn)線總投資1.8 億元。在項目建設(shè)過程中，公司的設(shè)備團隊不斷對膠膜生產(chǎn)裝備技術(shù)和工藝進行改進，提升了產(chǎn)線的寬幅和速度，也提升了自動化控制水平。核心部件精密螺桿擠出機的速度大幅提升，項目設(shè)計初產(chǎn)能為185kg/h，改進后高達400kg/h，因此整個項目僅自建了35 條國產(chǎn)線就滿足了1.8 億平米的設(shè)計產(chǎn)能，單條產(chǎn)線的投資也下降為218 萬元/條，原計劃為300 萬元/條。設(shè)備團隊取得的進步不僅節(jié)約了設(shè)備投資，也節(jié)約了廠房和土地投資，原計劃的10.55 億投資最后僅需5.57 億元就實現(xiàn)了所需產(chǎn)能。
數(shù)據(jù)來源：可轉(zhuǎn)債反饋意見、國泰君安證券研究
3. 橫向拓展至其他領(lǐng)域，復制光伏材料之路
有關(guān)鍵共性技術(shù)平臺支持的研發(fā)體系有能力開拓其他材料，復制光伏膠膜增長之路。由于福斯特立足于做一家應用材料企業(yè)，在十余年的研發(fā)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化時間中，構(gòu)建了涵蓋流涎擠出加工、精密涂布、可控交聯(lián)、高分子異質(zhì)界面粘接等全工藝流程的單/多層聚合物功能薄膜材料制備技術(shù)體系，形成了核心競爭力，本質(zhì)上是一個關(guān)鍵共性技術(shù)平臺。在這個平臺基礎(chǔ)上，將材料研發(fā)團隊的大部分研發(fā)人員投入到現(xiàn)有產(chǎn)品的研發(fā)中，同時由各個細分團隊對各種新材料進行前瞻研發(fā)，并隨著研發(fā)的不斷深入加強研發(fā)力量，這樣就能夠使得公司實現(xiàn)“研發(fā)一代、量產(chǎn)一代、擴張一代”的梯隊化產(chǎn)品序列，目前光伏膠膜已經(jīng)進入擴張中，感光干膜即將開始擴張，鋁塑膜已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)批量量產(chǎn)，F(xiàn)CCL 還在研發(fā)中。
對膠膜產(chǎn)品持續(xù)升級，開發(fā)新型POE 和白色EVA，提升盈利能力。從核心技術(shù)體系看，白色EVA 膠膜和POE 膠膜與普通EVA 膠膜一樣均基于公司單層聚合物功能薄膜材料制備技術(shù)體系。公司不滿足于傳統(tǒng)EVA膠膜產(chǎn)品，開發(fā)POE 膠膜和白色EVA 膠膜。POE 膠膜由于具備更好的疏水性，主要應用在雙面發(fā)電組件。而白色EVA 膠膜主要用以提升單面組件的發(fā)電功率，對于60 型組件，能夠帶來2W 左右的功率提升。
注：新型膠膜如白色EVA 和POE 與傳統(tǒng)EVA 產(chǎn)品配比類似EVA 膠膜：99%EVA 樹脂+交聯(lián)劑+增粘助劑+抗老化助劑白色EVA ：90%EVA 樹脂+10%白色填料POE：99%POE 樹脂+交聯(lián)劑+增粘助劑+抗老化助劑2013 年起，公司依托自身的多層聚合物功能薄膜材料制備技術(shù)體系，開始嘗試產(chǎn)業(yè)化感光干膜。此前，感光干膜集中度很高，壁壘較高，臺灣地區(qū)的長興化學、日本旭化成、日立化成3 家企業(yè)市占率超過80%。感光干膜結(jié)構(gòu)是一種多層聚合物薄膜，與光伏背板類似，公司的橫向拓展能力實現(xiàn)了感光干膜的量產(chǎn)。目前公司的感光干膜已經(jīng)進入量產(chǎn)階段，產(chǎn)能逐漸釋放。
依托關(guān)鍵共性平臺，繼續(xù)橫向拓展其他新產(chǎn)品。公司的鋁塑膜產(chǎn)品也是基于其關(guān)鍵共性技術(shù)平臺研發(fā)而來，目前已經(jīng)得到了部分3C 客戶的認可，進入小批量出貨階段。后續(xù)公司還在研發(fā)如FCCL、感光覆蓋膜、PIB 膠等。這也是福斯特多年來的成長路徑，福斯特最早靠熱熔網(wǎng)膜起家，后續(xù)開發(fā)了EVA 產(chǎn)品并成為主要業(yè)績貢獻點，目前感光干膜業(yè)務已經(jīng)進入擴產(chǎn)環(huán)節(jié)，后續(xù)各種新產(chǎn)品將成為新增長級。
4. 盈利預測與投資建議光伏膠膜：
我們假定光伏膠膜市占率保持在50%-60%，根據(jù)目前1GW 需要1200 萬平米膠膜測算，預計2019 年130GW 的光伏裝機有望給福斯特帶來7.5億平米的需求，保守估計未來兩年保持10%的復合增速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，白色EVA和POE的占比2019-2021 年分別為12%、12%；15%和15%、17 和20%。從毛利率的角度，由于白色EVA 和POE 盈利能力更強，保守假設(shè)毛利率2019-2021 年維持在22%、22%、22%。
光伏背板：背板目前由于雙面滲透率的提升，背板需求增長比較緩慢，假設(shè)背板出貨量維持在2018 年約4298 萬平米的水平。由于背板競爭加劇，價格持續(xù)下降，毛利率也持續(xù)下行，預計2019-2021年毛利率分別為18%、16%、14%。
新業(yè)務：感光干膜屬于新業(yè)務中確定性較強的產(chǎn)品，保守預計2019-2021 年的出貨量分別為2500 萬、5000 萬、1.5 億平米，毛利率分別為20%、25%、25%。其他業(yè)務暫按照每年貢獻1000 萬元毛利潤測算。費用率較為穩(wěn)定，按照與2018 年度持平測算。預計2019-2021 年EPS 分別為1.55、1.76、2.09 元。
可比公司我們選擇隆基股份、通威股份、中環(huán)股份、陽光電源等光伏各環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)作為參考。
PE 法：可比公司2019 年平均PE 為19 倍，由于福斯特市占率為行業(yè)最高，高達55%，同時其光伏產(chǎn)品資本開支較低，ROE 水平較高，還可橫向拓展其他行業(yè)，應當享有估值溢價，估值水平應高于可比公司平均水平，合理估值應為27 倍，考慮2019 年EPS1.55 元，對應合理估值為41.85 元。
PS 法：可比公司2019 年平均PS 為1.85 倍，但應注意，不同環(huán)節(jié)價值量不同、盈利能力不同，導致銷售收入的可比性不強，例如隆基股份盈利能力較強，其PS 可達3.11 倍，陽光電源收入體量大，凈利率低，PS僅為1.07 倍，福斯特凈利率水平與隆基接近，其PS 可參考隆基股份，給予3.5 倍PS，對應合理估值為41.59 元。
綜合兩種估值方法，給予福斯特目標價41.67 元，對應2019 年26.9 倍PE。
