2019 年以前國(guó)內(nèi)光伏采取標(biāo)桿電價(jià)式， EPC利潤(rùn)充足。標(biāo)桿電價(jià)由國(guó)家規(guī)定，組件價(jià)格由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生，中間的差額即為EPC環(huán)節(jié)的空間。光伏行業(yè)的特征是成本下降極快，這就是導(dǎo)致標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào)速度實(shí)質(zhì)上無法跟上組件價(jià)格下降的速度，EPC環(huán)節(jié)的利潤(rùn)空間十分豐厚。
下圖為陽光電源自2013年切入EPC環(huán)節(jié)后盈利快速增長(zhǎng)圖：
2019 年光伏補(bǔ)貼方式出現(xiàn)重大變革，競(jìng)價(jià)配置壓縮EPC利潤(rùn)。
2019年起光伏補(bǔ)貼分配改為競(jìng)價(jià)式，企業(yè)為爭(zhēng)取取得補(bǔ)貼會(huì)盡力挖掘成本下降的空間。目前的模式普遍是以8%的無杠桿IRR為測(cè)算基準(zhǔn)，根據(jù)資源屬性倒推裝機(jī)成本，相當(dāng)于裝機(jī)成本被框定，裝機(jī)成本與組件價(jià)格的差值即為 EPC環(huán)節(jié)的空間，在這種方式下，EPC環(huán)節(jié)的利潤(rùn)大概率會(huì)壓縮。
海外率先平價(jià)，對(duì)國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)形成壓力
海外實(shí)誠(chéng)反客為主，裝機(jī)量持續(xù)增長(zhǎng)維穩(wěn)組件價(jià)格，客觀上壓縮了國(guó)內(nèi)EPC環(huán)節(jié)的利潤(rùn)空間。與此前的市場(chǎng)情況不同，2019年起海外市場(chǎng)占比可能超過75%，變?yōu)橹鲗?dǎo)因素。由于在當(dāng)前組件價(jià)格下，海外市場(chǎng)由于土地資源、光照資源、融資成本三大資源稟賦好于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，能夠率先激發(fā)出需求，進(jìn)而島主組件價(jià)格得到有力支撐。在這樣的背景下，吧、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于組件價(jià)格屬于被動(dòng)接受，因此國(guó)內(nèi)光伏EPC環(huán)節(jié)備受壓力。
EPC盈利與組件價(jià)格變化呈現(xiàn)反向關(guān)系。EPC環(huán)節(jié)屬于招標(biāo)制，報(bào)價(jià)通常提前工期鎖定，在價(jià)格鎖定期到組件采購期，如果組件價(jià)格下浮，會(huì)增厚 EPC環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。從過往情況看可以得到驗(yàn)證。以陽光電源為例，市場(chǎng)情況最好的2017年H2，EPC環(huán)節(jié)毛利率不升反跌，2018年531后毛利率不跌反升，就是這個(gè)原因。因此如果組件價(jià)格得到海外市場(chǎng)較好的支撐，不利于EPC環(huán)節(jié)毛利潤(rùn)的放大。
組件價(jià)格繼續(xù)下行， EPC 盈利空間得以釋放
去補(bǔ)貼逐漸平價(jià)導(dǎo)致所需裝機(jī)成本趨于恒定。我們判斷補(bǔ)貼所需量越來越低，越來越趨近于平價(jià)，同時(shí)從2019年起，光伏平價(jià)項(xiàng)目有望超過4GW、2020年有望超過10GW，項(xiàng)目趨近于平價(jià)，同時(shí)必要回報(bào)率依然保持在無杠桿IRR8%，則對(duì)應(yīng)所需系統(tǒng)成本將不再變化，屆時(shí)如果組件價(jià)格重新進(jìn)入下下行通道，則系統(tǒng)成本與組件價(jià)格之間的差值會(huì)重新放大，EPC環(huán)節(jié)的利潤(rùn)空間有望得到改善。
7月份產(chǎn)業(yè)煉價(jià)格超預(yù)期下跌為EPC業(yè)績(jī)回暖打下基礎(chǔ)。
7月由于海外部分國(guó)家630結(jié)束，同時(shí)國(guó)內(nèi)需求由于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目尚未開始裝機(jī)而進(jìn)入一定的需求真空期。PERC電池的產(chǎn)能也逐漸釋放，供給的增加帶來產(chǎn)業(yè)鏈的下跌。值得注意的是，市場(chǎng)在測(cè)算競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的時(shí)候普遍采用當(dāng)時(shí)的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)行測(cè)算，本次價(jià)格下降未被產(chǎn)業(yè)鏈充分逾期，因此本次降價(jià)實(shí)際為后續(xù)EPC業(yè)務(wù)降低了成本，提升了了、盈利能力。
風(fēng)電EPC依然有補(bǔ)貼盈利能力較好,可以增加對(duì)風(fēng)電EPC業(yè)務(wù)的布局。
國(guó)家能源局完善風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)管理辦法,2021年底前完成并網(wǎng)的風(fēng)電項(xiàng)目依然能夠獲得補(bǔ)貼,因此我們判斷未來三年風(fēng)電機(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng)同時(shí)補(bǔ)貼模式標(biāo)桿電價(jià)模式,因此FPC環(huán)節(jié)利潤(rùn)相對(duì)豐厚,適當(dāng)增加風(fēng)電EPC業(yè)務(wù)的占比有望提升盈利能力。
EPC業(yè)務(wù)需要分成三塊來看：
我們將其分為國(guó)內(nèi)光伏EPC、海外光伏EPC、國(guó)內(nèi)風(fēng)電EPC,具體來看,我們的預(yù)測(cè)是
①國(guó)內(nèi)光伏EPC:2019-2021年施工量分別為1.7、18、1.9GW,單價(jià)分別為3.5、3.5、3.3元W,毛利率由子組件價(jià)格下跌的預(yù)期,有望從1290回升到149%左右;
②海外光伏EPC:2019-2021年施工量分別為02、04、0.6GW,單價(jià)分別為4、3.9、3.8元Ⅳ,毛利率由于組件價(jià)格下跌的預(yù)期,有望從15%回升到17%左右;
③國(guó)內(nèi)風(fēng)電EPC:2019-2021年施工量分別為03、0.4、0.4GW,單價(jià)維持在7元W,毛利率維持在15%左右
下圖為陽光電源自2013年切入EPC環(huán)節(jié)后盈利快速增長(zhǎng)圖：
2019 年光伏補(bǔ)貼方式出現(xiàn)重大變革，競(jìng)價(jià)配置壓縮EPC利潤(rùn)。
2019年起光伏補(bǔ)貼分配改為競(jìng)價(jià)式，企業(yè)為爭(zhēng)取取得補(bǔ)貼會(huì)盡力挖掘成本下降的空間。目前的模式普遍是以8%的無杠桿IRR為測(cè)算基準(zhǔn)，根據(jù)資源屬性倒推裝機(jī)成本，相當(dāng)于裝機(jī)成本被框定，裝機(jī)成本與組件價(jià)格的差值即為 EPC環(huán)節(jié)的空間，在這種方式下，EPC環(huán)節(jié)的利潤(rùn)大概率會(huì)壓縮。
海外率先平價(jià)，對(duì)國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)形成壓力
海外實(shí)誠(chéng)反客為主，裝機(jī)量持續(xù)增長(zhǎng)維穩(wěn)組件價(jià)格，客觀上壓縮了國(guó)內(nèi)EPC環(huán)節(jié)的利潤(rùn)空間。與此前的市場(chǎng)情況不同，2019年起海外市場(chǎng)占比可能超過75%，變?yōu)橹鲗?dǎo)因素。由于在當(dāng)前組件價(jià)格下，海外市場(chǎng)由于土地資源、光照資源、融資成本三大資源稟賦好于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，能夠率先激發(fā)出需求，進(jìn)而島主組件價(jià)格得到有力支撐。在這樣的背景下，吧、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于組件價(jià)格屬于被動(dòng)接受，因此國(guó)內(nèi)光伏EPC環(huán)節(jié)備受壓力。
EPC盈利與組件價(jià)格變化呈現(xiàn)反向關(guān)系。EPC環(huán)節(jié)屬于招標(biāo)制，報(bào)價(jià)通常提前工期鎖定，在價(jià)格鎖定期到組件采購期，如果組件價(jià)格下浮，會(huì)增厚 EPC環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。從過往情況看可以得到驗(yàn)證。以陽光電源為例，市場(chǎng)情況最好的2017年H2，EPC環(huán)節(jié)毛利率不升反跌，2018年531后毛利率不跌反升，就是這個(gè)原因。因此如果組件價(jià)格得到海外市場(chǎng)較好的支撐，不利于EPC環(huán)節(jié)毛利潤(rùn)的放大。
組件價(jià)格繼續(xù)下行， EPC 盈利空間得以釋放
去補(bǔ)貼逐漸平價(jià)導(dǎo)致所需裝機(jī)成本趨于恒定。我們判斷補(bǔ)貼所需量越來越低，越來越趨近于平價(jià)，同時(shí)從2019年起，光伏平價(jià)項(xiàng)目有望超過4GW、2020年有望超過10GW，項(xiàng)目趨近于平價(jià)，同時(shí)必要回報(bào)率依然保持在無杠桿IRR8%，則對(duì)應(yīng)所需系統(tǒng)成本將不再變化，屆時(shí)如果組件價(jià)格重新進(jìn)入下下行通道，則系統(tǒng)成本與組件價(jià)格之間的差值會(huì)重新放大，EPC環(huán)節(jié)的利潤(rùn)空間有望得到改善。
7月份產(chǎn)業(yè)煉價(jià)格超預(yù)期下跌為EPC業(yè)績(jī)回暖打下基礎(chǔ)。
7月由于海外部分國(guó)家630結(jié)束，同時(shí)國(guó)內(nèi)需求由于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目尚未開始裝機(jī)而進(jìn)入一定的需求真空期。PERC電池的產(chǎn)能也逐漸釋放，供給的增加帶來產(chǎn)業(yè)鏈的下跌。值得注意的是，市場(chǎng)在測(cè)算競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的時(shí)候普遍采用當(dāng)時(shí)的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)行測(cè)算，本次價(jià)格下降未被產(chǎn)業(yè)鏈充分逾期，因此本次降價(jià)實(shí)際為后續(xù)EPC業(yè)務(wù)降低了成本，提升了了、盈利能力。
風(fēng)電EPC依然有補(bǔ)貼盈利能力較好,可以增加對(duì)風(fēng)電EPC業(yè)務(wù)的布局。
國(guó)家能源局完善風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)管理辦法,2021年底前完成并網(wǎng)的風(fēng)電項(xiàng)目依然能夠獲得補(bǔ)貼,因此我們判斷未來三年風(fēng)電機(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng)同時(shí)補(bǔ)貼模式標(biāo)桿電價(jià)模式,因此FPC環(huán)節(jié)利潤(rùn)相對(duì)豐厚,適當(dāng)增加風(fēng)電EPC業(yè)務(wù)的占比有望提升盈利能力。
EPC業(yè)務(wù)需要分成三塊來看：
我們將其分為國(guó)內(nèi)光伏EPC、海外光伏EPC、國(guó)內(nèi)風(fēng)電EPC,具體來看,我們的預(yù)測(cè)是
①國(guó)內(nèi)光伏EPC:2019-2021年施工量分別為1.7、18、1.9GW,單價(jià)分別為3.5、3.5、3.3元W,毛利率由子組件價(jià)格下跌的預(yù)期,有望從1290回升到149%左右;
②海外光伏EPC:2019-2021年施工量分別為02、04、0.6GW,單價(jià)分別為4、3.9、3.8元Ⅳ,毛利率由于組件價(jià)格下跌的預(yù)期,有望從15%回升到17%左右;
③國(guó)內(nèi)風(fēng)電EPC:2019-2021年施工量分別為03、0.4、0.4GW,單價(jià)維持在7元W,毛利率維持在15%左右
